老龄化赛道，成长性确定性俱佳！

导语：本文全长10000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
正文：
今天跟大家聊聊益丰药房。
最近根据亲身经历，发现药房股可能是一个比较好的投资对象，我观察到3、4线的城市，相对远离市中心的地域，附近只有社区诊所，医疗服务能力严重不足，但是附近的人口数量并不少，而且也呈现比较严重的老龄化趋势。
这些地域的老年人身体如果出了一些小状况（不到万不得已，也懒得去医院），基本都是去附近药房问问有没有相关的药，由于他们本身医疗相关知识的缺乏，只能听从药店导购的建议，从而让药店这门生意变得很简单。
所以，这些地域的药店，其实他们盯着的就是附近十几个小区老年人的医保账户。
而且我也发现，尤其是疫情这几年，该地域附近各类门店来来去去换了不知多少，只有三四家药店屹立不倒，足见需求之稳定。
其实我之前也听很多人谈到过药房股，但我没太上心的原因有二：
第一，感觉这门生意护城河不是很高，谁都能做；
第二，从我自身去药店买药的经历来看感受并不好，懒懒散散的导购，多问两句态度还不好，这样的公司我真的懒得去投。
但是根据我上述的观察，我现在修正了我的认知，对于第一点，护城河的问题，我目前也还没有答案，但至少从我的观察来看，这个行业应该是比较滋养公司的，接下来我们将从深度分析中去找答案。
而第二个问题，我现在恰恰认为这是药房的厉害之处，即我基本没服务，但你还离不开我，我服务做的这么烂，但我死不掉，还活的很好，难道这不是好生意吗？
所以，我们今天也是选取了药房行业的龙头益丰药房来进行研究，除了研究益丰本身，也希望对整个行业有一个更全面的了解。
通过这篇文章，我们将解决以下几个问题：
1）药房行业的发展特性，这个行业是不是一个好行业？
2）益丰药房的竞争优势在哪？能否维系？
3）益丰药房当前是否适合挥杆？
闲话不多说，开始我们的深度分析。
01公司&行业分析
公司介绍
公司是国内领先的药品零售连锁企业之一，主要从事中西成药、中药饮片、医疗器械、保健食品、个人护理用品及与健康相关联的日用便利品等商品的连锁零售业务。公司自建内部采购平台，除内部商品配送外，兼顾加盟配送和少量对外药品批发业务。公司自建恒修堂药业有限公司，从事中药饮片的研发和生产，主要满足公司对中药饮片的内部需求。
公司始终坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，市场拓展以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为目标，通过“新开+并购+加盟”，在上述区域密集开店。
公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津等十省市拥有连锁药店 10000+家（含加盟店 1753 家），商品 SKU 超过 62000 种，截止 2022 年 12月 31 日员工 35000+人，会员人数 6200 万。


发展历程：
2001-2007 年：发展初期，周边布局
2008-2015 年：资本助力，改制上市
2016 年至今：积极并购，全国扩张


公司业务
公司的核心业务就是连锁药店，从销售产品分类来看，2021年的数据，西药及中成药是公司最主要收入来源，2021 年占比 71.76%，其次为中药及非药品，三大主营业务 2021 年毛利率分别达到 34.93%、46.65%及 47.86%。


渠道发展
益丰药房坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针。“区域聚焦”战略使益丰药房快速占领区域市场，获得超过行业平均的盈利水平和销售利润。益丰大药房聚焦区域发展战略，已取得在中南华东地区的市场领先地位，同时不断深化长三角都市圈网格布局，加快构建新的超级区域。建立了不同城市、不同商圈的店面网络，形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店的“舰群型”门店布局。
截至 2022 年 6 月 30 日，公司在十省市拥有连锁药 9200 家，2022 年上半年净增加门店 1391 家，二季度增加门店 1039 家。


益丰药房始终坚持直营（自建+并购）为主的营销模式，区域拓展以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为发展目标，立足于中南华东华北市场，在上述区域密集开店，形成多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络深度扩展和品牌渗透，逐步取得市场领先优势。
2022 年上半年，益丰药房发生 14 起同行业的并购投资业务，涉及并购投资金额 4.74 亿元。同期，益丰药房新增直营门店 909 家，直营门店总数达 1493 家。其中二季度新增 519 家，包括自建 314 家，并购 205 家。


益丰药房“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略中，包括过“新开+并购+加盟”的拓展模式，在确保新店质量的前提下，持续提升门店网络覆盖的广度和深度。加盟也是益丰药房经营业务中的重要一环，益丰药房加盟配送业务持续拓展。2022 年上半年，益丰药房加盟门店达 1516 家，二季度新增 520 家。


最新数据，截至2023 年，自建门店 1,613 家，并购门店 559 家，加盟门店 1,024 家，迁址门店 61 家，关店 153 家，期末门店 13,250 家，其中加盟 2,986 家（年内合计净增2,982 家）。
专业化持续提升
随着医改和国家集采的持续推进，医药分开的趋势日益明朗，为承接医院处方外流，益丰药房成立了处方外流战略领导小组和专业处方药事业部，线上线下全渠道承接处方外流。
线下领域，以院边店为依托，益丰药房积极布局 DTP 专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保统筹药房，引进国家医保谈判品种。2021 年，公司拥有院边店超 500 家，建成 DTP 专业药房 237 家，其中双通道医保门店 130 家，特慢病医保统筹药房 1000 余家，经营国家医保协议谈判药品 200 个，医院处方外流品种近 650个，并与超过 150 家供应商建立了深度合作伙伴关系。


2021 年，公司与近 500 家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选了 1200 多个品种纳入公司商品精品库，建立了品类成份覆盖更加完善的精品商品体系。2021 年，国家集采目录成分数总计 215 个，公司经营品种成分覆盖率达 98%以上，累计新引进集采品种数量超过 600SKU。


物流管理
益丰药房在湖南、湖北、江苏、上海、江西、广东、河北等七省市均建立了现代化物流配送中心，拥有物流业内较为先进的设备、技术和管理模式。通过供应商联系、仓库管理和运输管理的数字化系统以及移动门店管理益店掌系统，打造高效供应链体系，实现供应商智能订货、门店智能补货，管理效率持续提升。益丰药房所有门店的商品均由公司或分子公司物流中心自主配送，强大的物流配送能力为公司的快速扩张提供了强有力的物流支持。


人才储备
益丰药房力求员工服务专业化和标准化，通过人才培训实现顾客专业感知、疗效感知、公司品牌形象以及顾客整体满意度的持续提升。益丰药房根据不同岗位需求，实行线上线下相结合的差异化混合培养模式。专业知识方面，专业师资团队全面梳理和更新专业知识课件，提升员工专业能力。2021 年，益丰药房 696 人一次性通过执业药师资格考试，为公司后续发展储备了充足的专业人才。
数字化管理
益丰药房拥有强大的数字技术研发应用团队，努力打造切合公司实际运营的网络化、数字化和智能化系统。通过益丰健康 APP、小程序、微信商城、微信公众号、会员精准营销等运用，为线下门店带来持续增量的订单和客流；通过建设互联网医院、处方中台、远程问诊等便捷服务，实现用户的黏性与企业品牌的提升；通过对公司主数据治理、建立开发平台系统，对企业内部进行资源整合与梳理，实现公司业务快速响应以适应市场变化。
新零售
益丰药房医药电商运营逐步升级到集团化医药新零售体系。2021 年上半年，O2O 多渠道多平台上线门店超过 7500 家，覆盖公司线下所有主要城市，并在核心城市均处于行业领先地位。在 O2O 和 B2C 双引擎的策略支撑以及疫情的推动下，凭借益丰药房供应链优势和数字化精细化运营体系，上半年互联网业务实现营业收入 8.16 亿元，同比增长 81.4%，其中，O2O 实现销售收入 6.51 亿元，同比增长115.05%，B2C 实现销售收入 1.66 亿元，同比增长 12.97%。


经营成效
通过公司一些列渠道、物流、数字化、人才等战略，公司门店坪效保持在一个稳定水平，注意这是在公司门店持续高速扩张下实现的。


行业分析
三大渠道
据统计，中国药品三大终端六大市场的销售额从 2013 年 10,894 亿上升至 2022 年的 17,936 亿元，十年复合增长率为 5.6%。从 2013 年至 2022 年三大终端的销售额增长率看，公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端药品销售额复合增长率分别为 4.3%、8.2%、7.4%。至 2022 年末，公立医院终端市场份额 61.8%，呈逐年下降趋势；零售药店终端销售额从 2013 年 2, 538 亿上升至 2022 年 5,015 亿元，市场份额上升至 29%，呈逐年上升趋势；公立基层医疗机构终端则相对稳定，市场份额为 9.2%。


随着药品零售销售规模持续增长，药店数量保持较高增速发展，2022 年，我国零售药店总数达 62.33 万家，较 2021 年增加近 3.36 万家，其中连锁门店药店数量增长 6.71%，单体药店数量增长 4.37%，连锁化率上升至 57.76%。


行业集中度
受产业政策驱动、资本介入、行业竞争等因素影响，我国药品零售行业连锁化率和市场集中度逐年提升。全国性和区域龙头企业借助资本力量加速整合，连锁药店成为行业发展的主流。


近年来，十强、二十强、五十强及百强销售占比均呈现逐年提升的变化，说明行业集中度是在在逐步增强的。


从增速来看，十强是行业中增速最快的。


虽然，我国药店连锁化率和行业集中度逐年提升，但相较于美国、日本等成熟市场，我国药品零售行业的市场集中度仍然处于较低水平，尚有较大提升空间。根据 IQVIA 的数据，美国药店的连锁化率从 1990 年的不到 40%增长至 2021 年的 90%，TOP3 连锁门店数量占据了全美药店数量的近 37%。
相较于发达经济体，我们十强的连锁率仍相对较低，至少有一到两倍的提升空间。


线上销售占比持续提升，成为人们购药的一个新的重要方式。


从2023年半年度营收情况来看，益丰基本是出于龙三的地位，与龙一大森林、龙二老百姓大药房的差距不大。
但是，如果我们用更多维度去衡量的话，就会发现，其实益丰的经营能力是更强的，首先，益丰和老百姓都是2001年成立的，两者发展到现在虽然营收差不多，但是利润水平差了一个档次，其次，大森林成立于1993年，发展时间更长，但是现在营收快被益丰追上了。
所以，总体来看，益丰其实综合竞争力还是很强的，而且从2023年年报来看，益丰营收已经超越了老百姓。


政策层面
2021 年 10 月，商务部发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，明确提出：到 2025 年培育形成 5-10 家超 500 亿元的专业化、多元化药品零售企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上，药品零售连锁率接近 70%。
2023 年 2 月，国家医保局下发《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，“通知”要求将符合条件的定点零售药店纳入门诊统筹管理，扩大医药服务供给，提升参保人员就医购药的便利性、可及性，“通知”积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务，为参保人员提供门诊统筹用药保障。门诊统筹对零售药店的开放打开了行业新的发展空间。
以上，我们对公司的整体经营以及行业状态有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
公司层面：
1）公司是目前全国排名前三的药房连锁企业；
2）公司的核心业务就是药房连锁，销售产品包括：西药中成药、中药、非药品和其他业务，其中西药中成药占比最高达72%左右的水平；
3）公司门店采取“自建+并购+加盟”的扩张模式，近年来保持在10-20%的增长水平，截止 2023 年 6 月 30 日，公司门店总数 11,580 家（含加盟店 2,491 家），较上期末净增 1312 家，持续保持高增长态势；
4）公司的经营战略包括：提升药房专业性、提升药房SKU数量、强大的物流支撑、数字化管理、人才培养体系、提升线上销售占比。这些综合战略的推进构成了公司的竞争力；
5）基于公司的综合竞争力，公司在保持高速扩张的背景下，门店坪效保持稳定水平，此外，线上业务保持超高速增长水平。
行业层面：
1）从三大销售渠道来看，药店渠道呈稳步增长态势，目前市场份额为29%；
2）我国药房连锁化率呈持续上升态势，目前为 57.76%；
3）我国药房行业呈现行业集中度持续提升态势，越是头部增速越高，目前我们相较发达国家药房行业集中度还有至少一到两倍的提升空间；
4）线上购药比例持续提升，目前占比28.9%；
5）政策端持续鼓励医药连锁企业发展壮大；
6）目前大森林、老百姓、益丰按营收位列国内药房前三位置，三者差距不算太大，但横向对比来看，益丰的综合竞争力是比较强的。
02财务分析
毛利净利水平
公司的毛利净利水平整体保持稳中有升态势，根据我们的经验，这样的行业或者公司所处竞争地位是相对优秀的，这是好的生意模式的体现。


横向对比来看，益丰的毛利水平处于行业第一的水平，龙头地位非常明显。


三费
从公司的三费情况来看，公司的费率整体还是保持相对平稳的，主要大头在销售费率上面，财务费率、研发费率水平非常低。


现金流
我们看到公司的现金流水平非常优秀，从2018年净现比为1左右的水平，到了最近几年，净现比已经来到2的水平，这是非常巨大的提升。


为了搞清楚为什么净现比水平出现了如此大的提升，我们看看现金流转化净利润表，发现主要是2020年折旧费用出现了大幅的提升，从而导致了净现比的大幅提升。


折旧怎么在2020年突然提升呢？
通过阅读年报，我们发现，其实是会计规则调整，增加了使用权资产摊销这一项，表面上看，大幅推高了当季的经营性现金流水平，但其实这只是一个会计处理，这部分经营性现金流的增加额也同步在筹资活动的现金流流出中扣除。


所以，我们要评估公司的现金流水平，还是要刨除这部分因素的影响，经调整后，我们得到更为真实的现金流水平，我们发现基本剔除了干扰项，益丰的现金流水平还是非常优秀，净现比呈现出持续提升的态势，侧面印证了公司在产业链上下游中强势的竞争地位。


三大周转
公司的存货周转稳中有升，这是在存货水平翻倍增长的背景下实现的，说明公司的销售能力是更强的，应收和应付账款周转天数虽然同向变动，但是公司应付账款规模要比应收大得多，所以应付账款增长天数持续提升，也就越对现金流水平有利。


负债端
负债方面，公司的有息负债主要集中于可转债，截止2024年1季度，一年内到期的非流动负债规模大概为15亿，应付债券大概15亿规模，总共30亿的规模，其中16亿左右是今年一季度新增的。
我们看到公司在2024年3月4日刚发行了新一期的可转债，募资规模为17.8亿，这个钱要用到哪呢？


我们看到，除了分拣中心和数字平台，主要的资金用途还是在新建连锁药店项目上面，总投入大概20亿，这个规模可不是小数。
根据公司的介绍：本项目总投资金额为 201,468.36 万元，拟在湖南、上海、江苏、江西、湖北、广东、河北、浙江、天津九省市合计新建连锁门店 3,900 家，这个规模基本是要在现有非加盟门店数的基础上再提升将近40%的水平。
给我的一个感受是，公司现在的策略是要继续加大力度跑马圈地，不遗余力地提升连锁化规模，一方面极大程度提升规模化优势，另一方面快鱼吃慢鱼，继续提升公司整体竞争力，提升公司护城河。
我们看公司给出的官方解释，和我们的分析基本是一致的：
公司拥有独特的选址模式和丰富的门店运营管理经验，能够有力的支撑新建连锁药店项目门店的顺利建设和运营。通过实施新建连锁药店项目，公司能够加快在全国各区域连锁药店的布局，提前占领高价值门店资源，增强品牌影响力，提升公司整体竞争实力。同时随着项目门店的拓展、业务规模的扩大，公司与供应商议价能力增强，有利于降低采购成本，提升公司的盈利水平。
个人认为，公司现阶段急于通过快速扩张做大规模，很可能是希望确立行业一哥的地位，因为我们看到目前药房行业前三的差距不是特别大。
虽然步子迈的有点大，但是基于老龄化的大趋势，加上公司的管理能力，我们认为这个高举高打的战略也是合理的。
成长性
我们看到公司的成长性还是非常不错的，营收近10年来基本保持了25%以上的增长，这个是非常了不得的，侧面证明这个赛道有多强。


商誉
公司的成长性一部分是通过并购得来，我们看到公司目前也累积了45亿左右的商誉，大概占净资产的20%左右，很多人看到商誉就天然的害怕，我的看法是，也结合具体业务来看，公司收购的资产都是药房，而药房这个东西基于老龄化的趋势，你认为单店的盈利能力未来是越好还是越差，而且并购的药房基本是属于核心区域铺面，这部分资产未来是升值概率大，还是贬值概率大。
我认为问题是一目了然的。
ROE
公司的ROE经历了一个回落然后逐步走高的过程，目前ROE水平为15%左右，从绝对值的角度来说及格但不算特别高，我们下面通过拆分ROE来看看公司未来ROE的变动情况。


根据ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数（负债率），我们得到如下ROE拆分：


从拆分的数据看，近期ROE的提升主要依靠净利率和负债率的提升，总资产周转率目前来看是保持平稳的。
净利率的提升，我们认为主要还是通过公司规模化的持续提升，不断降本增效，实现毛利的提升以及三费的下降，这个趋势目前来看保持下去没有问题。
总资产周转率方面，目前公司仍处于高速扩张期，并购以及新店建设都需要大量的资产沉淀，而新店的资产周转率肯定是偏低的，我们认为随着公司的扩张期结束，进入到相对成熟的经营阶段，公司的总资产周转率还是会有很大的提升空间。
负债率方面，同样现在公司处于高速扩张阶段，甚至是举债扩张，后续随着扩张进入相对稳定阶段，负债率将趋于稳定或者下降，ROE将主要由净利率和总资产周转率的提升贡献。
总的来说，我们对公司未来长期的ROE持续提升还是相对乐观的。
以上，我们对公司的财务状况有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：
1）毛利净利率，基本保持稳中有进的态势，说明行业或者公司所处竞争地位是相对优秀的，这是好的生意模式的体现，另外公司毛利水平基本处于行业最高水平，竞争优势相对明显；
2）公司三费相对稳定，大头在销售费用上面，随着规模化的持续提升，预计公司费率水平将稳中有降；
3）现金流水平，公司现金流在刨除折旧干扰之后，依旧非常优秀，净现比高于1，且呈现出持续提升的态势，侧面印证了公司在产业链上下游中强势的竞争地位；
4）三大周转方面，存货周转天数随着存货水平增长略有提升，属于良性，应收和应付账款周转天数也有利于现金流水平增长；
5）负债端，公司目前可转债规模大概30亿，公司利用负债杠杆以达到快速扩张、跑马圈地的目的，新建店面规模将在当前非加盟门店的基础上再提升40%，这将对公司成长性构成重要支撑，从我个人的评估来说，虽然步子迈的有点大，但是基于老龄化的大趋势，加上公司的管理能力，我们认为这个高举高打的战略也是合理的；
6）成长性，公司近10年来基本保持了25%以上的增长，这个是非常了不得的，侧面证明这个赛道有多强；
7）ROE方面，公司目前ROE为15%左右水平不算高，但公司未来净利率、总资产周转率均有提升空间，我们对公司未来ROE表现还是比较乐观的。
03其他要点
最新投资者交流纪要
1、2023 年及 2024 年第一季度业绩基本情况：
2023 年营业收入 225.88 亿元，同比增长 13.59%，归母净利润 14.12 亿元，同比增速 11.90%，扣非后净利润 13.62 亿元，同比增速 10.92%。
2023 年，自建门店 1,613 家，并购门店 559 家，加盟门店 1,024 家，迁址门店 61 家，关店 153 家，期末门店 13,250 家，其中加盟 2,986 家（年内合计净增2,982 家）。
2024 年第一季度营业收入 59.71 亿元，同比增长 13.39%，归母净利润 4.07亿元，同比增速 20.89%，扣非后净利润 3.99 亿元，同比增速 24.26%。
2024 年第一季度，自建门店 364 家，并购门店 166 家，加盟门店 171 家，迁址门店 8 家，关店 23 家，期末门店 13,920 家，其中加盟 3,157 家（合计净增670 家）。
2、2024 年门店扩张计划：2024 年新增门店计划自建 1,800 家，并购 700 家，加盟 1,500 家，全年一共 4,000 家。
3、新零售业务情况：2023 年新零售收入 18.18 亿元，其中 O2O 收入 13.99亿元，占总收入 6.19%，同比增长 2.72%；B2C 收入 4.19 亿，占公司的总收入是1.85%，同比增长是 7.99%，二者合计占比总收入 8.05%。
4、2023 年年度利润分配：2023 年度拟以每股派发现金 0.5 元，分红金额达5.05 亿元。资本公积金转增股本，每股转增 0.2 股。股息支付率近 36%。
（二）投资者问答：
1. 门诊统筹政策出来也一年了，公司核心地区门诊统筹药店单店收入放量节奏，后续来看，统筹对门店经营大概会有怎样的影响趋势？
截至 2023 年年底，公司开通门诊统筹门店 4200 多家，目前各省门诊统筹执行和落地情况有所差别。大部分区域仍然处在政策推进和规范的过程中，门诊统筹政策向药店开放，提高了零售药店的渠道价值，有利于药品零售行业的发展，也为老百姓购药提供了更多的便利。
2. 互联网对线下药店的最新影响？
随着互联网技术的不断发展和数字化运营管理的不断升级，线上线下融合发展的“医药新零售”模式不断拓展。一直以来，公司积极面对行业发展变化，持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，依托公司线下门店网格和会员体系，持续推进基于全渠道会员经营、线上线下医疗服务、全生命周期健康管理等生态化的医药新零售体系建设，并持续赋能并购体系和加盟体系，同时新媒体运营和内容运营能力也得到了快速提升。
3. 请问公司今年门店扩张节奏情况，自建/并购/加盟各种扩张形式有何具体考量与侧重？
在扩张策略上，公司坚持新开+并购+加盟的模式，并购带动直营，直营带动加盟，2024 年公司门店拓展计划：自建 1,800 家，并购 700 家，加盟 1,500 家。
4. 公司过去几年加盟业务发展力度有所加大，截至目前公司加盟店数量已经超过 3000 家，想请问公司在目前全国药店数量相对饱和的情况下，未来对加盟业务的定位是什么？会进一步加快加盟店的扩张速度吗？
加盟业务是公司重要的扩张方式之一，也是公司长期战略，公司坚持对加盟店进行直营式管理，通过公司的供应链优势和标准化数字化管理体系，赋能加盟门店的发展。
5. 2024 年第一季度报告经营活动产生的现金流量净额为何下降接近 50%？
公司现金流一直较好，2024 年一季度主要是受到基数影响，因公共卫生事件上年一季度医保回款较大幅度增加，2023 年末医保回款金额回归至正常水平。
总结一下，从公司的近期沟通交流来，公司对于持续扩张门店的态度是非常坚决的，今年将继续新增店面4000家，较2023年增长30%，还是一个非常高的增长水平，对公司的成长性也是一个非常重要的保证。
股本结构
公司实控人为高毅，通过个人以及有限合伙公司，共同持有益丰25.26%的股份，持股占比相对较高，有利于实控人把主要精力放在公司经营层面。


04逻辑梳理&投资策略
以上，我们对公司业务、所处行业以及财务状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
行业层面：
1）从三大销售渠道来看，药店渠道呈稳步增长态势，目前市场份额为29%；
2）我国药房连锁化率呈持续上升态势，目前为 57.76%；
3）我国药房行业呈现行业集中度持续提升态势，越是头部增速越高，目前我们相较发达国家药房行业集中度还有至少一到两倍的提升空间；
4）线上购药比例持续提升，目前占比28.9%；
5）政策端持续鼓励医药连锁企业发展壮大；
6）目前大森林、老百姓、益丰按营收位列国内药房前三位置，三者差距不算太大，，但横向对比来看，益丰的综合竞争力是比较强的。
公司层面：
1）公司是目前全国排名前三的药房连锁企业；
2）公司的核心业务就是药房连锁，销售产品包括：西药中成药、中药、非药品和其他业务，其中西药中成药占比最高达72%左右的水平；
3）公司门店采取“自建+并购+加盟”的扩张模式，近年来保持在10-20%的增长水平，截止 2023 年 6 月 30 日，公司门店总数 11,580 家（含加盟店 2,491 家），较上期末净增 1312 家，持续保持高增长态势；
4）公司的经营战略包括：提升药房专业性、提升药房SKU数量、强大的物流支撑、数字化管理、人才培养体系、提升线上销售占比。这些综合战略的推进构成了公司的竞争力；
5）基于公司的综合竞争力，公司在保持高速扩张的背景下，门店坪效保持稳定水平，此外，线上业务保持超高速增长水平；
6）毛利净利率，基本保持稳中有进的态势，说明行业或者公司所处竞争地位是相对优秀的，这是好的生意模式的体现，另外公司毛利水平基本处于行业最高水平，竞争优势相对明显；
7）公司三费相对稳定，大头在销售费用上面，随着规模化的持续提升，预计公司费率水平将稳中有降；
8）现金流水平，公司现金流在刨除折旧干扰之后，依旧非常优秀，净现比高于1，且呈现出持续提升的态势，侧面印证了公司在产业链上下游中强势的竞争地位；
9）三大周转方面，存货周转天数随着存货水平增长略有提升，属于良性，应收和应付账款周转天数也有利于现金流水平增长；
10）负债端，公司目前可转债规模大概30亿，公司利用负债杠杆以达到快速扩张、跑马圈地的目的，新建店面规模将在当前非加盟门店的基础上再提升40%，这将对公司成长性构成重要支撑，从我个人的评估来说，虽然步子迈的有点大，但是基于老龄化的大趋势，加上公司的管理能力，我们认为这个高举高打的战略也是合理的；
11）成长性，公司近10年来基本保持了25%以上的增长，这个是非常了不得的，侧面证明这个赛道有多强；
12）ROE方面，公司目前ROE为15%左右水平不算高，但公司未来净利率、总资产周转率均有提升空间，我们对公司未来ROE表现还是比较乐观的。
13）2024年公司将继续保持高速扩张态势，门店将在现有基础上继续增长30%，对公司的成长性构成重要保证。
总的来说，首先药房行业依托老龄化的大趋势，是一个顺水推舟的行业，而益丰药房作为行业龙头，从成长性和确定性两个维度来看都是可以打高分的，那么下面就看估值了。
我们下面通过两种方式来给益丰药房做估值：
第一种是成长型公司常用的PE估值。
假设公司未来利润增长水平前期为20%，后期降至15%，结合公司历史PE水平，前期，我们给予公司20、25、30倍估值水平，合理估值中枢在25倍，后期给予15、20、25倍估值水平，合理估值中枢在20倍。
从而我们得到如下估值表：


第二种是我们试图用稳定增长模型测算的现金流折现估值。
通过计算得出，公司自由现金流2023年为28.3亿，前十年保守估计年化增长10%，永续0增长，由于增速给的比较保守，加上我们认为公司所处行业以及行业地位确定性还是比较高的，所以我们给6%相对偏低的折现率。


从而我们得出公司按现金流折现的估值水平是1101亿。
根据两种估值方式，我们得出的结论是：
第一，从短中期来看，以PE估值的角度来说，当前估值水平已经接近于30被的乐观估值水平，短中期来看，我们认为性价比不是特别高。
第二，根据现金流折现估值来看，公司的价值大概在1100亿的水平，相对于当前的估值水平投资价值是非常明显的。
所以，综合来说，我们认为当前的益丰肯定是具备投资价值的，但是短中期来看，从操作的层面来说，持有是更合适的，挥杆的话，最好等待更好的安全边际，其实去年10月份，股价来到过30元的水平，对应的市值是300亿左右，这个估值水平是更接近于目前保守估值水平的，所以，是更好的挥杆时机。
确实，我们的研究晚了一些，但没关系，好公司先留着，然后再耐心等待好的机会就可以了。
最后回到前文的三个问题：
1）药房行业的发展特性，这个行业是不是一个好行业？
答：目前药房行业一方面是增量市场，一方面头部企业集中度持续提升，我们认为一般来说，增量市场是好行业的一个标志，此外我们看到头部公司的毛利率、净利率相对是稳定的，说明行业竞争度不算高，各家公司活的相对滋润，这也是好行业的一个重要特征。
2）益丰药房的竞争优势在哪？能否维系？
答：益丰目前发展势头非常迅猛，通过并购、自建、加盟快速扩张，背后支撑其快速扩张的是强大的物流支撑、数字化管理、人才培养体系，其实从目前行业前三来看，益丰的综合竞争力并不弱。
3）益丰药房当前是否适合挥杆？
答：目前益丰的价格我们认为短期还是偏贵了一些，但长期来看，益丰肯定是具备投资价值的，我们目前理性的操作应该是耐心等待更好的击球点位。
以上就是我们对益丰药房做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！